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中金:機構化浪潮下零售經紀券商如何突圍?

導語美國網絡券商的發展伴隨著固定傭金制度的取消、網絡技術的普及、混業經營對于綜合金融賬戶功能的加強、以及代表公司以客戶為中心的數次戰略革新。

中金點睛 · 2019-12-06 · 瀏覽2027

  通過解析美國大眾零售經紀領域主要玩家網絡券商的業態,為機構化浪潮下的A股零售經紀市場、以及新興中資港美股網絡券商的發展提供參考。美國網絡券商的發展伴隨著固定傭金制度的取消、網絡技術的普及、混業經營對于綜合金融賬戶功能的加強、以及代表公司以客戶為中心的數次戰略革新。該行認為,機構化的過程中A股經紀市場仍有望孕育類似于美國折扣券商big 4體量的零售券商巨頭;以富途證券為代表的中資網絡券商以“低傭金+多產品+優體驗”的組合拳有望成為港股零售經紀革新者、實現份額快速增長。傭金率終將趨零,以客戶AUM驅動的大眾財富管理進階是長計,兼并收購有望成為主旋律。

  美國零售經紀的變遷與網絡券商的興起

  廣義的經紀業務按客戶類型可分為大眾零售市場、大眾富裕市場、高凈值市場、以及機構經紀市場四大類。本篇報告以美國大眾零售經紀(含部分大眾富裕客戶)及細分市場主要玩家網絡/折扣券商為研究對象,探究其商業模式及發展趨勢,為機構化浪潮下的A股零售經紀市場、以及新興中資港美股網絡券商的發展提供參考。

  圖表: 美國經紀券商分類

  資料來源:公司官網,中金公司研究部

  美國網絡券商的發展伴隨著固定傭金制度的取消、網絡技術的普及、混業經營對于綜合金融賬戶功能的加強、以及代表公司以客戶為中心的數次戰略革新。

  圖表: 美國網絡券商的發展背景與歷程

  資料來源:公司官網,中金公司研究部

  回顧過去十年,美國頭部網絡券商客戶數量穩步增長、傭金份額持續提升(截至16年美國前四大零售券商傭金收入提升至行業總傭金的~13%),并通過低傭獲客有效撬動利息及資管等綜合收入的提升,業務結構進一步多元化。

  圖表: 三家上市大型經紀商總用戶數量穩定增長…

  資料來源:公司公告,中金公司研究部

  圖表: 傭金收入和總收入在全行業中的比重上升

  資料來源:公司公告,SEC,中金公司研究部

  美國網絡券商商業模型剖析

  對美股主要網絡券商的商業模式、財務結構以及估值體系進行剖析,總結其發展規律。

  零售經紀模式的發展始終圍繞客戶AUM進行多元化變現。

  解析美股零售券商的商業模型,可簡化拆分為“付費客戶數*單客收入*經營杠桿”,隨著市場競爭的加劇以及公司商業模式的進階,收入結構逐步多元化、并呈現交易傭金占比由主導到不斷降低的變遷。總結來看,零售券商的收入包括:1)交易傭金;2)閑置資金利息收入;3)融資交易利息收入;4)金融產品銷售收入;5)資產管理收入。通過各項收入核心驅動因素拆分,單客戶收入最終可總結為:客戶AUM*綜合費率,持續提升的客戶資產規模和穩定的收費水平是關鍵。

  零售經紀的轉型道的初步發展階段在于以規模化的線上交易、降低交易成本,并通過交易傭金、融資利差、客戶閑置資金利息獲取綜合收入。該業務模式的目標客群主要是對價格敏感、喜歡自主操作、交易活躍且對交易體驗要求較高的零售投資者。低成本、高規模、極致的交易體驗是三要素,短期可通過份額提升以及規模效應獲得成長;但長期來看,交易量難逃市場周期、傭金率持續下行,因此可持續提升的客戶AUM和穩定的收費水平是關鍵。解密嘉信過去十年增長公式:AUM驅動的零售財富管理模式下,客戶資產6%的復合增速即可推動盈利實現15%的穩健增長;同時,公司交易傭金收入貢獻已不足8%、近來美股現貨交易零傭之戰對公司實際盈利影響甚小。

  圖表: 零售券商商業模式的歸納與進階

  資料來源:中金公司研究部

  頭部零售券商成長史亦是一部行業兼并收購發展史。

  以嘉信、亞美利、億創為代表的頭部零售券商的發展均經歷了多次兼并收購,最近11月底嘉信剛宣布了260億美元收購亞美利的世紀聯姻。我們總結收購目的主要包括:提高綜合金融服務能力(嘉信收購美國信托、億創收購零售網絡銀行Telebanc)、擴大用戶規模(亞美利收購Scottrade新增300萬用戶)、實現用戶升級(億創收購客均資產高于自身的Harrisdirect和J.P. M Invest)。在激烈的競爭環境下,兼并收購無疑是快速獲取用戶、擴大市場規模的最直接有效的方法。零售經紀的規模效應,不僅體現為強經營杠桿、更體現為經紀收入的外部性(即通過客戶資金留存產生更多相關利息等收入)。

  圖表: 美股零售券商重大兼并收購歷史

  資料來源:公司公告,公司官網,中金公司研究部

  對于中國零售經紀的借鑒意義

  1、結合機構化程度(美股≈港股>>A股)、零售經紀市場空間(A股>美股>>港股)、零售經紀競爭程度(美股>A股>港股),我們認為:1)機構化的過程中A股經紀市場仍有望孕育類似于美國折扣券商big 4體量的零售券商巨頭。2)以富途證券為代表的中資網絡券商以“低傭金+多產品+優體驗”的組合拳有望成為港股零售經紀革新者、實現份額快速增長。

  圖表: A股、港股、美股零售經紀市場空間及競爭程度比較

  資料來源:中金公司研究部

  2、我們預計傭金率終將趨零,以客戶AUM驅動的大眾財富管理進階是長計。中短期來看,領先的A股零售券商可通過強大的獲客能力實現份額提升、并結合其強經營杠桿獲得盈利高增長;但長期來看,同質化的通道交易功能僅為獲客入口,留住客戶資產、轉型零售財富管理,方能打開長期增長空間以及增強盈利的穩健性。

  圖表: A股、港股、美股本地投資者用戶畫像

  資料來源:中證登,上交所,港交所,IEFC,美聯儲,FINRA,中金公司研究部(備注:A股零售投資者數據截止到2018年;港股投資者網上交易習慣數據更新至2018年,交易量數據更新至2018年,其余更新至2014年;2013年經調查美國~1700萬家庭持有經紀賬戶,零售投資者持股市值數據更新至2018年,其余數據更新至2015年。)

  3、參考美國零售券商巨頭的歷史經驗,我們判斷兼并收購有望成為A股零售經紀業務規模化發展進程中的主旋律之一,考慮到:1)當前國內監管“鼓勵市場化并購重組、支持行業做優做強”“鼓勵中小券商特色化精品化發展”方面的政策導向;2)經紀業務自身的強規模效應;3)A股經紀市場高度分散的市場格局。

  從收購標的上來看,我們認為地方及民營中小券商有望成為潛在的收購標的,而其股權價值或主要在于公司的零售客戶資產和數量、以及渠道布局資源。相較于機構業務而言,零售業務的穩定性更高、規模效應更明顯。

  風險

  監管環境趨嚴,市場競爭加劇,新業務拓展不及預期。

圖片來源:123RF

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