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閱文集團修改與騰訊版權合作協議,深層原因何在?

導語2019年10月23日,閱文集團與騰訊2019年版權合作框架協議的修訂生效,上調2019年至2021年版權合作持續關聯交易金額上限,余下其他重大條款將保持不變。

互聯網與娛樂怪盜團 · 2019-10-28 · 文/怪盜團團長裴培 · 瀏覽6417

發生了什么事情?

  2019年10月23日,閱文集團騰訊2019年版權合作框架協議的修訂生效,上調2019年至2021年版權合作持續關聯交易金額上限,余下其他重大條款將保持不變。2019年至2021年的新年度上限分別為9.5億元、13億元和17億元。修訂主要原因是新麗傳媒在2019年年中采取新業務模式,將在劇本階段與視頻平臺采取簽訂劇本許可費協議,提請獲得劇本版權所帶來的回報,并優化現金流,每項劇本版權許可在0.5億元至4億元不等,預計將提高2019年至2021年騰訊向新麗傳媒支付的劇本版權許可費金額。

我們是怎么看的?

  影視劇制作行業進入整合期,新麗傳媒內容策劃和制作實力出眾,新模式下變現能力或將增強。視頻平臺競爭膠著,高品質內容搶手。而新麗傳媒的內容策劃和制作實力相對占優,為將優勢在各環節中最大程度地變現,不同于以往直接售賣影視劇成品的播放權,新業務模式的實質是將影視劇從內容策劃、劇本完成到落實拍攝制作環節拆分變現,發揮原本沒有制作余力的優秀劇本儲備價值。因為影視劇的生產周期較長,一家制作公司對于產品質量和數量追求很難兼得,中間環節有價值損耗。新模式充分發揮內容策劃及制作方面的核心競爭力,也可以鎖定劇本版權的買家并更早獲得劇本版權許可所帶來的回報。2019年,閱文集團將向騰訊授出4至5項劇本版權,2020年和2021年預計每年還增加1至2項劇本版權。

  與騰訊的合作為新麗傳媒新模式的廣泛開展提供標桿,雙方合作深化是長期戰略決定的,也是雙贏基礎奠定的。騰訊需要閱文集團、需要優質內容,閱文集團也可以借力實現商業價值最大化。騰訊視頻的流量頭部地位明顯,新麗傳媒與騰訊合作推行劇本版權許可費的新模式只是一個起點。新麗傳媒目前擁有超過100部劇本版權,擁有內部文學策劃團隊和多名長期簽約編劇,除了保證現有產能的影視劇作品供應外,額外劇本儲備也可以在新模式下持續變現。并且截至2019年6月30日,閱文集團擁有約780萬作家、1170萬文學作品。閱文集團原文學作品業務與新麗傳媒的聯動也預計會不斷加強,版權運營業務長期發展空間較大。

投資者應該關注什么?

  我們預計閱文集團2019/2020/2021年歸母凈利潤將分別增8.5%/28.9%/19.4%, EPS分別為人民幣0.97/1.25/1.49元。基于P/E/G和SOTP的混合估值,得到目標價37.34港元,對應27倍2020E P/E,維持“買入”評級。

  風險提示:用戶增長乏力;作者流失風險;內容監管趨嚴;人口紅利見頂;來自免費閱讀的競爭;商譽減值;數據準確性差異。

  新麗傳媒業務模式創新,閱文與騰訊版權合作深化

  2019年10月23日,閱文集團批準生效了與騰訊2019年版權合作框架的協議修訂,上調了2019年至2021年各年版權合作持續關聯交易金額的上限,余下其他重大條款將保持不變。協議的范圍為就閱文集團文學作品內容改編、發行改編自文學作品的產品方面展開合作,應付閱文集團費用或許可費,包括劇本版權許可費以及電影、電視劇、動畫、漫畫、音頻和游戲等形式的改編授權。2019年至2021年的新年度上限分別為9.5億元、13億元和17億元,2020年和2021年同比增速分別為36.8%和30.8%。而原合作協議2019年的上限為3.12億元。

  原協議條款中年度上限金額可以拆分為三部分,其中閱文集團無運營權的音頻和漫畫作品許可費為固定上限金額,其余部分為動態上限金額:1)版權合作持續關聯交易(不包括閱文集團團無運營權的音頻及漫畫作品)下產生的收入不得超過公司上一財政年度經審核收入的6%,故而2019年的上限金額為3.02億元;2)2019年至2021年,騰訊就許可閱文集團無運營權的音頻作品應付的年度許可費分別不得超過900萬元、1100萬元及1350萬元;3)2019年至2021年,騰訊就許可閱文集團無運營權的漫畫作品應付的年度許可費分別不得超過100萬元、200萬元及300萬元。修訂后,閱文集團與騰訊的版權合作持續關聯交易金額年度上限有了明顯的提升。

  從2017年至2018年的歷史情況來看,實際上騰訊每年向閱文集團支付的版權合作費用及許可費占年度上限金額的35%至55%,由騰訊給閱文集團貢獻的版權運營收入占比在20%至30%的水平。我們預計2019年至2021年的實際利用率會有較大幅度提高,主要因為本次對于版權合作協議的修訂,來自于閱文集團旗下新麗傳媒在2019年中期采取了業務模式的創新,或將提高騰訊向新麗傳媒支付的劇本版權許可費金額,也是公司上調2019年至2021年年度上限金額的主要考慮因素。

  在新業務模式下,新麗傳媒將在劇本階段與視頻平臺采取簽訂固定劇本許可費的協議,提請獲得劇本版權所帶來的回報,并優化現金流,每項劇本版權許可在0.5億元至4億元不等。對于視頻平臺而言,此模式也可以提前鎖定稀缺的優質劇本版權資源,并擁有一定的制作靈活性。目前,根據閱文集團與騰訊的磋商結果,截至2019年12月31日,閱文集團將向騰訊授出4至5項劇本版權,截至2020年和2021年預計每年還增加1至2項劇本版權。因此,預計有關劇本版權的授權許可費將占閱文集團來自2019年版權合作框架協議項下版權合作持續關聯交易所產生的收入的重大部分(約70%),而版權合作持續關聯交易的其余部分將主要專注于將閱文集團的文學作品改編成為游戲、電影、電視劇、漫畫和動畫。

新麗傳媒變現能力有望加強,版權運營持續發展

影視劇制作行業進入整合期,高品質內容優勢會愈發突出

  近年來,尤其是2019年開始,影視劇制作行業其實已經步入整合期。低品質內容制作公司正在面臨被淘汰的局面,而因視頻平臺競爭膠著,高品質內容仍非常搶手。2018年8月之后,影視劇的售價因明星限薪令的嚴格執行有明顯下降。前兩年行業平均水平來說,S級劇集售價為每集1000至1500萬元(以50集來算,總共可以達到5至7.5億元),現已回落至800萬元以下(以50集來算,總成本在4億元以下)。目前,一線演員最高片酬的限價是一部劇5000萬元,而以前一部劇最高有超過1.5億元的。通常來說,影視劇制作公司向視頻平臺售賣電視劇是To B業務,售價的確定參考的是預期帶來的播出效果(流量+口碑),其中IP和演員是重要的參考指標。那么,在既定演員的成本有上限的情況下,電視劇的價格對于內容(IP+劇本+制作)的重視度預計會有明顯的傾斜性提高,這也是行業可持續長久發展的路徑。

  在所有影視劇制作公司里,新麗傳媒的內容策劃和制作實力相對占優,走的是精品化路線,《我的前半生》、《如懿傳》、《小丈夫》、《父母愛情》等熱播劇作皆在一定程度上可以證明。為擴大差異化優勢,視頻平臺對高品質內容的需求是越來越旺盛的,好的內容一直都是稀缺性資源。為了將內容優勢在各環節中最大程度地變現,2019年年中新麗傳媒對業務模式進行了創新,將挑選某些劇本版權供在線視頻平臺(包括但不限于騰訊視頻)選擇,然后新麗傳媒與相關在線視頻平臺就所選擇劇本版權的許可費進行磋商,劇本版權的許可費將采用固定費用模式。固定金額的許可費經協定后,新麗傳媒將授予在線視頻平臺相關劇本版權,而在線視頻平臺將選擇制作公司來制作相關電影及電視劇。傳統制作模式下,新麗傳媒是負責開發及制作電視劇和電影,并將相關電視劇或電影的播放權發行給予電視臺、影院及或在線視頻平臺。

  不同于傳統制作模式,新業務模式能夠使新麗傳媒充分發揮其在內容策劃及制作方面的核心競爭力,也可以鎖定劇本版權的買家并更早獲得劇本版權許可所帶來的回報。并且,將影視劇從內容策劃、劇本完成到落實拍攝制作環節拆分變現,也有助于將原本沒有制作余力的優秀劇本儲備價值發揮。通常情況下,影視劇的生產周期較長(12至18個月),一家制作公司要么犧牲質量保證數量,要么犧牲數量保證質量,其實中間環節都有價值損耗。此新模式對于精品化路線的新麗傳媒意義非凡。

閱文集團與騰訊的合作是雙贏,是長期的戰略合作

  騰訊需要閱文集團、需要優質的內容源泉持續供應,閱文集團也可以借力實現商業價值最大化,雙贏是持續合作的堅實基礎。從流量角度來看,騰訊視頻的頭部地位明顯,閱文集團作為“騰訊系”公司,新麗傳媒或將率先與騰訊視頻合作推行劇本版權許可費的新模式,而這只是一個起點。目前,愛奇藝和騰訊視頻處于第一梯隊,優酷處于第二梯隊,芒果TV處于第三梯隊。而網絡長視頻各移動端應用吸引用戶主要依靠差異化的高質量內容來實現,如爆款的劇集和綜藝等。因為用戶對于長視頻的娛樂需求彈性比較大,電視劇和綜藝目前仍處于供給導向的格局,即使每年劇集和綜藝的產量保持穩定,但高質量的內容還是非常稀缺。自2018年以來,視頻行業的整體流量趨勢呈上升態勢,需求端的整體量級是相對有保證的。

  閱文集團與騰訊最大限度的合作可以在一定程度表明,騰訊對于閱文集團在互聯網泛娛樂板塊戰略地位的認可,不僅是網文閱讀本身,還有龐大的小說資源沉淀下來的豐富版權資源庫,這些是影視劇、動畫、漫畫、音頻、游戲等等環節的重要內容源泉。新麗傳媒已就新模式與騰訊磋商4至5項劇本項目。新麗傳媒目前擁有超過100部劇本版權(已完成劇本或正在開發劇本),擁有內部文學策劃團隊和多名長期簽約編劇,除了保證現有產能的影視劇作品供應外,額外劇本儲備也可以在新模式下持續變現。不僅是和騰訊視頻合作,新麗傳媒同樣可以與愛奇藝、優酷或芒果TV多家展開新模式的合作。并且,截至2019年6月30日,閱文集團擁有約780萬作家、1170萬文學作品,上半年還有約70部作品授予第三方進行改編,2019年上半年版權業務所帶來的收入有12.15億元,已超過2018年全年水平。我們預計,閱文集團原文學作品業務與新麗傳媒的聯動也會不斷加強,閱文集團的版權運營業務尚有很大的發展空間。

投資建議

  我們認為,對閱文集團有兩種估值方法。第一種是按照成長股的一般邏輯,按照P/E/G估值,可以適當給予溢價。第二種是SOTP(分部估值),將新麗傳媒與原有業務分拆。我們更傾向于采用前者,因為閱文集團原有業務和新麗傳媒的融合將日益緊密,而且閱文集團的版權運營業務將遠不僅限于新麗傳媒。

  按照上述第一種估值法(P/E/G),我們預計2020年閱文集團EPS為人民幣1.23元,2020-21年凈利潤CAGR為24.1%,賦予1.15倍P/E/G,即28倍2020E P/E,得到目標價38.60港元。按照上述第二種估值法,我們預計2020年閱文集團的EPS當中,約有35%來自新麗傳媒的貢獻;參考市面上的可比影視公司,由于新麗傳媒的內容策劃和制作實力相對出眾,賦予該業務18倍P/E,折合每股8.70港元。其余65%來自閱文原有業務的貢獻,參考可比的互聯網內容平臺公司,賦予該業務24倍P/E,折合每股21.20港元。此外,我們預計到2020年底,公司擁有約57億元人民幣的凈現金,折合每股6.18港元。以上三項相加,得到目標價36.08港元。按照P/E/G或SOTP估值法,各有道理和局限性,所幸兩者的結論差距不大。取兩種估值的平均數,得到目標價37.34港元,對應27倍2020E P/E,維持“買入”評級。

風險提示

  因互聯網娛樂方式多樣性增多,公司用戶增長或許乏力。互聯網娛樂方式層出不窮,各品類產品如長視頻、短視頻等對于文字閱讀的替代效應和正向溢出效應尚未被完全證實。閱文集團免費閱讀App的防御產品尚未完全推行,對競品的對抗力度仍有待證實。如未來出現對文字閱讀較好的替代產品,在獲客成本走高下,對于公司用戶基數發展可能造成一定的沖擊。

  盜版打擊具有周期性,打擊力度較難準確預估。網絡文學行業付費率的提升,在很大程度上受到國家對于盜版文學作品打擊力度的影響。但是政策發布具有一定不確定性,故而付費率可能受到影響。

  作者留存跟進具有不確定性,可能對內容產出有影響。閱文集團在線閱讀業務依賴內容的持續創作和新生作者的跟進,如果作者大量流失可能對公司發展產生負面影響。

  內容監管的政策風險。閱文集團旗下在線閱讀業務和版權運營業務受到外在內容監管的影響,小說、影視劇、動漫等作品最終上線也需要考量政策的風險。新麗傳媒主營是影視劇的內容制作,而影視劇的發行許可審批進度以及播出上線時間安排具有一定不確定性,重點劇目的收入確認可能低于預期。

  人口紅利基本見頂,在線閱讀獲客增長可能受到一定制約。目前,移動互聯網人口紅利基本耗盡,公司在線閱讀業務主要依賴于移動應用端的用戶數量增長和付費率提升或流量變現(廣告),未來公司獲客廣度層面可能受到一定制約。

  免費閱讀競爭激烈,公司在線閱讀業務可能面臨一定挑戰。公司2019年 5月免費閱讀App正式上線尚屬初期階段,而競爭對手米讀小說等發展較快,雖然短期內競爭對手面臨較強政策打壓,但長期競爭對手的策略和發展情況具有不確定性,可能對公司在線閱讀業務經營和費用投放有一定影響。

  商譽減值風險。閱文集團于2018年10月31日完成收購新麗傳媒,如業績波動致其業績不達預期,公司或面臨商譽減值風險。

圖片來源:123RF

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風險提示 資本邦呈現的所有信息僅作為投資參考,不構成投資建議,一切投資操作信息不能作為投資依據。投資有風險,入市需謹慎!

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